La CNMV, como en otras necesarias ocasiones anteriores (año 2012 o el caso Liberbank en 2017), y aunque no lo hiciera en alguna otra más que necesaria (Banco Popular también en 2017), prohibió el pasado 17 de marzo las ventas en corto por un periodo de un mes al amparo del art. 24 del Reglamento (UE) 236/2012. Esta vez la prohibición ha afectado a todas las acciones admitidas a cotización en los centros de negociación españoles (Bolsas de Valores y Mercado Alternativo Bursátil).
Ante una situación extraordinaria y de extrema volatilidad como la que vivía la bolsa española, la CNMV tenía tres opciones. No hacer nada, suspender la cotización de las acciones (art. 80 Ley Mercado de Valores) o prohibir las posiciones cortas. Si nos regimos por la máxima de dejar que el mercado actúe con libertad, la primera opción hubiera sido la erróneamente elegida. La libertad del mercado siempre se ha de respetar en situaciones normales, algo que obviamente no ocurre desde el impacto del Covid-19 en España. De entre las dos últimas, resulta más recomendable la tercera al no bloquear la liquidez de las acciones y permitir que sus titulares puedan venderlas en caso de necesitarlo. No obstante, en algún momento especialmente crítico se pudo haber suspendido la cotización con una duración muy limitada para evitar las ventas producto del pánico. Así se hizo por ejemplo en Estados Unidos durante 15 minutos tras las aperturas de los días 9 y 12 de marzo por la elevada volatilidad que hizo registrar caídas superiores al 7% cada uno de esos días. A este mecanismo se le conoce como circuit-breaker, y se activa de forma automática si se registra una caída en los índices superior al 7%. Recordemos que en España la caída del IBEX fue de un 14,06%, la peor de su historia, el pasado día 12.
En cualquier caso, la prohibición de ventas en corto tuvo un efecto positivo inmediato, ya que Bridgewater, que pasa por ser el mayor inversor “bajista”, redujo sus posiciones cortas en varias compañías y el Ibex-35 experimentó una subida del 6,4%. Veremos hasta cuando dura la prohibición, ya que la CNMV previó que el mes de duración inicial se puede ver prorrogado por un periodo de hasta 3 meses. Dada la situación extraordinaria en que nos encontramos y en la que seguiremos el día 17 próximo, auguro una prórroga por un mes más.
Tras las posiciones cortas siempre se haya un préstamo de valores (regulado en el art. 84 LMV y en el art. 30.6 de la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva). Los inversores, fundamentalmente Hedge Funds, que apuestan por una bajada de la cotización de ciertas compañías, toman prestadas sus acciones, pagando una comisión por ello, normalmente a fondos de inversión propietarios de las mismas y que tienen una estrategia de inversión a largo plazo en esa compañía. El bajista vende las acciones que le prestaron y las devolverá al prestamista tiempo después una vez recompradas en el mercado a un esperado menor precio. Al prestamista le puede interesar el negocio en cuanto a que obtiene una comisión y el inversor bajista ganará o perderá según sea el precio de recompra menor o mayor del que obtuvo por la venta.
Las posiciones cortas no tienen por qué ser abusivas per se. Cumplen su función económica. Respecto del fondo de inversión prestamista, permite que pueda ofrecer mayores rentabilidades a sus partícipes gracias al cobro de las comisiones por el préstamo de sus acciones, sin menoscabo de la seguridad de su inversión. Respecto del mercado, le dota de mayor liquidez al producir órdenes primero de venta y luego de compra, lo que permite más operaciones sobre el valor de que se trate.
El inversor bajista puede legítimamente interpretar que la compañía está sobrevalorada (sobrecapitalizada bursátilmente) o pronosticar que las expectativas de negocio no se van a cumplir o que éste va a sufrir algún revés, lo que, en su interpretación, se trasladaría al mercado más adelante y produciría una caída de la cotización. Esta situación la aprovecharía el bajista para comprar más barato y devolver las acciones prestadas. Resulta un tipo de especulación que puede ser eficaz. Al tener que recomprar las acciones en cierta medida también amortigua la bajada si es que sus proyecciones se cumplían. Si su interpretación fue equivocada, igualmente tiene que cerrar su posición por lo que comprará más caro y ayudará a la tendencia alcista.
El problema de esta práctica es que en ocasiones crea tendencias a la baja. Algunos inversores pueden hacer seguidismo de los bajistas interpretando que disponen de un análisis más sofisticado del que puedan disponer ellos mismos.
Hay que tener en cuenta que a Bolsas y Mercados Españoles, como a cualquier otro operador de los mercados de valores de otro país, le interesa que se lleven a cabo operaciones en corto. En una compraventa de valores, además de los costes de intermediación que aplicará el bróker a través del cual se lleve a cabo la operación y de la comisión de custodia o administración de los valores que el banco depositario de las acciones cargue al cliente, se devengan dos cánones que cobrará BME: el de contratación en bolsa y el de liquidación. A más operaciones más ingresos.
Lo que es importante combatir son las conductas que supongan un “abuso de mercado”. Resulta vital para la confianza de los inversores. Desde la UE existe el convencimiento de que se ha de dar estabilidad a las inversiones en sociedades cotizadas.
Así, se debe perseguir el Trash and Cash, que consistiría en vender sus valores prestados a la vez que se aumenta artificialmente la actividad de venta al transmitir al mismo tiempo información negativa sobre la compañía, lo que le posibilitará cerrar su posición al bajista comprando más barato.
Está prohibida también la tentativa de manipulación, como por ejemplo sucede al emitirse órdenes de negociación que luego no se ejercitan y falsear así los precios. Esto suele estar asociado al llamado High Frecuency Trading, que consiste en una negociación de alta frecuencia (en milisegundos) a través de algoritmos informáticos.
Para que la detección de conductas fraudulentas sea más eficaz, todo ello debe ir acompañado de mecanismos eficiente de Whistleblowing, esto es, de medidas de protección adecuadas para permitir denuncias (“chivarse”) de posibles infracciones a la CNMV.
Ignacio Aragón Alonso
Socio en Cremades & Calvo-Sotelo y Profesor de Derecho Mercantil en la Universidad Complutense
